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20世纪80年代在东京，日本经济崩溃之�，股价飙�。

_图片来源：Bon ISHIKAWA/Agence France-Presse/Getty Images_



Jacky Wong

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Nathaniel Taplin

2024年2月2日17:40 CST 更新



美股正�断创下新高，美国经济似乎有望实现罕见的软着陆。会出什么问题呢？

其实有很多。

股票估值�像两年�那么高，但与疫情�的�年平均水平相比�然偏高。尤其是科技股“七雄”(Magnificent Seven)中的一些股票，本身估值已经相当高。

如果事实证明，这�乐观情绪其实是错判了，那会出现什么情形呢？要想知道答案，�妨看看亚洲。近期日本的日经指数飙�，距离1989年12月（日本经济泡沫破裂的�夕）创下的上一个历史高点
38,957点�到8%。巧合的是，道琼斯指数目�也差�多处于同一水平，在当时则�到7,000点。中国股市的走势则可能是另一个警示：目�MSCI中国指数远低于2007年年中的水平。

今天的美国与经济繁�时期的日本或中国截然�同。但对于“股票长期来看总是上涨的”或“买入时间并��要”这样的观点，后两者的经历显然都可以被当作惨痛的�例。有时确实如此。

�需要爆发一场战争或一场疫情，就能破坏市场的长期回报。糟糕的经济决策、疲软的人口结构和负面的政治都足以摧毁市场回报。日本的例子很有启发性。

回想1989年，那时候的日本在全球简直是风光无两。日本经济在1988年增长了6.7%。索尼(Sony)当时刚刚以34.5亿美元的价格收购了好莱坞最大的制片商之一哥伦比亚电影公司(Columbia Pictures)。在1989年10�
��，日本房地产公司三菱地所(Mitsubishi Estate)控股了纽约市的洛克菲勒中心(Rockefeller Center)。在东京的地价达到顶峰时，日本皇宫的土地要比佛罗里达州的所有土地加在一起还值钱。然而之后日经�
��数在20世纪90年代的头两年总计下跌了约60%。后来多次�弹也都以失败告终。

一些知�的日本公司做到了持续�衰，它们的股价也已摆脱了日本“失去的几�年”的影�。尽管随身听(Walkmans)��流行，但索尼公司的PlayStations取得巨大成功。任天堂(Nintendo)的游戏机也是如�
��，丰田汽车(Toyota Motor)现在已是全球销量最大的汽车制造商。

但与20世纪80年代相比，一些泡沫时代崛起的日本蓝筹股现在�一蹶�振。日本电信电话(Nippon Telegraph & Telephone Co.)曾是世界上最大的公司，其股价现在�比1987年的最高点低40%。日本制铁(Nippon
Steel)现在的估值�到1989年时的一�；该公司最近因类似20世纪80年代式的收购U.S. Steel交易而被媒体广泛报道。这些在那段市场狂热期水涨船高的股票，�也没有回到当时令人兴奋的估值水平。根
�数�提供商司尔亚司数�信息有限公司(CEIC)的数�，1989年时，在东京证券交易所一部挂牌的公司平均市盈率在70�左右。

美国市场的泡沫还远没有达到这�水平。美国也没有出现日本崩盘�那样的房地产泡沫，而这一泡沫是日本股市当时暴跌的一个关键因素。

�过，日本的经历从其他方面看，也有更令人担忧之处。当泡沫破灭时，日本僵化的政治阻�了其做出更有力的经济�应。事实证明，对于日本在科技领域�要部分的技术领先地�，尤其是芯片
和消费电子产品方面的优势将持续下去的假设是错误的。自动化程度的提高帮助抵消了日本出生率急剧下�的影�，但还远�足以让经济增长回到接近泡沫�的水平。日本极�愿意彻底改变对移
民的态度，也使其无法获得新活力的来源。

听起来耳熟吗？对美国股市涨势的一�看法就是在押注，美国在科技方面的领先地�能够继续弥补负面政治因素和人口结构疲软带来的影�，尤其是如果今明两年实际增长放缓、市盈率持续上�
。

但如果事实证明，例如人工智能对生产率和利润的促进作用被过度夸大了，那么投资者可能就远�会那么愿意忽视美国的其他结构性缺陷了，尤其是人口增长乏力和政府债务沉�的问题。

日本和中国都对产业政策情有独钟，美国也越来越有这个倾向，这应该成为看涨美股的投资者需要注意的另一个问题。在某些情况下，为纠正气候变化或国家安全威胁等“外部性”问题而补贴特
定产业可能是合理的。但从长远来看，补贴能否促进经济增长还远远谈�上百分百的肯定。对投资者而言，补贴的结果往往很糟糕，因为从产业政策的本质而言，补贴往往会造成产能过剩，压低
企业的定价能力。同时，为实现“供应安全”而付出的努力通常会提高成本。

�句话说，�盛顿方面可能会吸引企业生产更多的芯片和电动汽车，但英特尔(Intel)或特斯拉(Tesla)的投资者最终可能�会感谢政府，尤其是如果芯片或电动汽车的总体需求令人失望的话。

日本日经指数最近飙�，该指数终于接近20世纪80年代建立的峰值。

_图片来源：Eugene Hoshiko/Associated Press_

与此同时，近来日本市场的状况实际上相当�错。

日经指数的市盈率为26�，与标普500指数基本持平。日本当�的牛市并�是因为市场在炒作日本将成为下一个经济超级大国，部分原因其实是日本的公司治理得到了改善，这是日本已故�首相安�
�晋三(Shinzo Abe)亲市场改革的一个关键内容。日本公司在股息和回购方面的支出正在增加，并且纷纷采取措施给出了�臃肿的资产负债表瘦身。

激进投资者也在增加。最值得注意的是，外国投资者在2021年赶走了墨守成规的电子巨头东芝公司(Toshiba)的董事长。这家标志性的工业公司最终在去年被日本国内的一群投资者私有化。日本现在�
�巴菲特(Warren Buffett)麾下伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)在美国以外持仓最大的市场。

最后，投资者撤离中国给日本带来新的推动力。中国目�正遭受自身经济失误和人口结构崩溃所造成后果的冲击。更�用说，对于所谓的 "ATM"（包括阿里巴巴(Alibaba)、美团(Meituan)和腾讯(Tencent)）
，投资者现在已�怎么谈论了，而此�这些公司曾经被视为堪称中国版“七雄”。

也许从长远来看，股票总是会上涨的，只要你愿意等上30年。

https://cn.wsj.com/amp/articles/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E8%82%A1%E5%B8%82%E4%BC%9A%E5%83%8F%E6%97%A5%E6%9C%AC%E8%82%A1%E5%B8%82%E9%82%A3%E6%A0%B7%E7%BB%8F%E5%8E%86-%E5%A4%B1%E5%8E%BB%E7%9A%84%E5%87%A0%E5%8D%81%E5%B9%B4-%E5%90%97-f42f5296

Fri, 02 Feb 2024 18:33:03 +0800

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