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中国的房地产繁�已是过眼云烟，只留下沉�的债务。

_图片来源：Cfoto/Zuma Press_



James Mackintosh

2023年7月21日16:00 CST 更新



通货紧缩迫在眉睫。劳动力正在萎缩和老龄化。房地产繁�已是过眼云烟，只留下沉�的债务。现金充裕的消费者把钱包�得紧紧的。如今中国步履蹒跚的经济走势与日本“失落的�年”之初有
很多可比之处。

中国的投资者已经经历了一个“失落的�年”或更长的时间。国内股价低于2007年水平，每股收益与2013年持平。也难怪中国股票是世界上最便宜的股票之一了。

问题是，最近一系列疲软经济数�凸显出的阴郁情绪是否过头。中国是否陷入了中等收入陷阱，更因未富先老而雪上加霜？还是说，一旦疫情后的混乱消退，受过良好教育和具有创新精神的人口
就能将烦恼抛诸脑后，摆脱楼市阴霾？

要想了解问题的根本所在，就得回到最基本层面上来。增长只来自三个方面：人口增加、资本增加或更好地利用工人和资本，也就是提高生产率。中国�可能拥有更多的工人，因为其人口数量从
去年开始减少了。

当�的困境源于向经济投入了更多的资本，原因是企业和政府借贷太多来搞建设。

现在就剩下生产率了。

当美国游客来到熠熠生辉的大都市上海，乘坐高铁�往北京，用自己的手机就能支付一切费用，他们一定会为这项技术赞叹�已。

但是，生产力无处�在，但就是�在统计数字中。2001年中国加入世界贸易组织(WTO)后经历了一段非同寻常的增长期，但过去10多年来生产力统计数字一直在走下坡路。企业利润�佳和股价萎靡��
��是生产力疲软的必然结果，而政府正在阻�生产力的改善。

从目�的情况可以看出需要多大程度的改进。上个月通胀率为零，月度数字连续五个月下�，这是自2003年以来持续时间最长的一次。

根�从2008年起统计的数�，中国的核心通胀率（剔除食品价格和快速下�的能源价格）只在新冠疫情和2008-2009年全球金��机期间低过当�水平。今年第二季度中国经济同比增速仅为3.2%，低于�
��2008-2009年金��机时期到新冠疫情期间的任何时期。任何有关疫情后的�新开放将带动中国经济恢�快速增长的希望都已破灭。

中国经济积极的一面是，目��处于�新开放的早期阶段，�苏的绿芽刚刚萌发。

“很多外国人并未意识到，中国走出新冠疫情创伤的时间离现在有多么近，”铭基亚洲基金(Matthews Asia)的投资策略师罗福万(Andy Rothman)表示。“人们对此记忆犹新。”他指出，酒吧和餐馆消费的�
��长表明，消费者主导的经济�苏正在进行中。

中国作为世界工厂，还在遭受后疫情时代的全球制成品需求疲软的影�，这也是中国上个月出口骤�12%的原因所在。

�险在于，这仅仅是个开始。中国经济长期失衡的问题尚未解决，又面临着后疫情时代的诸多挑战。简而言之，此�中国过度借贷和投资于住房等非生产性资产，同时在压缩消费。

中国建筑业投机热潮的兴起曾放大了经济增长数�。如今这�繁�已成过去，中国经济产出的25%至30%靠建筑及相关支出是一个主要拖累因素，该比�需要下�。

这就是中国可能�蹈日本覆辙的原因。如果中国政府继续向中国恒大(China Evergrande, 3333.HK)等陷入困境的开发商提供贷款，并假装它们没事，这些房企就会变成僵尸企业，浪费经济资源。

如果这些企业被迫�组并且停业，就会拖欠贷款，给放贷机构造成�失，并暂时抑制经济增长，但�可以腾出工人和资本，�新部署到生产率更高的领域。短期的痛苦能�来长期的收益。

日本选择了�一�模式，将泡沫带来的痛苦分摊到数�年的疲弱增长中，而�是承受短期的剧烈冲击，后者可能导致创造性的破坏，并实现新的经济模式。

瑞银集团(UBS)�首席经济学家、牛津大学(Oxford University)中国中心(China Centre)的研究员George Magnu指出，中国有一些优势。中国的大银行是国有的，因此�会像日本那样摇摆�定。尽管劳动力在减少�
��但中国的人口构成比日本年轻得多。现在的中国�比1990年泡沫破裂时的日本贫穷得多，因此中国�有很大的增长潜力，�纯依靠自身人口就能实现经济增长，赶上世界其他国家。

中国也有日本这个�车之鉴可以参照，自从共产党的喉舌媒体《人民日报》(People's Daily)在2016年发表作者匿�的评论文章警告相关的风险以来，中国的经济学家们已经花了大量时间对日本进行研�
��。

遗憾的是，中国并没有采取行动。�摩根士丹利(Morgan Stanley, MS)亚洲区主席、耶鲁大学法学院蔡中曾中国中心(Yale Law School's Paul Tsai China Center)高级研究员罗奇(Stephen Roach)说，自那时以来，中国已�
��转向消费主导型增长进行了很多谈论，但几乎没有采取什么行动。

他表示：“2016年让（上述匿�作者）非常担忧的债务密集型增长实际上在之后的七年中大幅增加了。”

中国需要停止通过举债来解决问题，而是要鼓励国内消费并提高生产率。但在政治上很难告诉人们，他们在泡沫时期花钱购买的住宅可能永远都无法完工了，也很难让人脉广泛的开发商倒闭，或
者取消对出口商的支持。过去几年，政府对民营教培和最具生产力的高科技行业进行了整顿，此外与美国的针锋相对导致微型芯片进口受到限制。

看涨者希望，近期对电商集团阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited, 9988.HK, BABA, 简称：阿里巴巴)的限制松动预示着政府对企业的管控将整体放松，而且中国国家主席习近平可能终于
希望提高生产率并实现更好的经济增长模式。从经验来看，投资者�应抱有过高希望。

https://cn.wsj.com/amp/articles/%E5%AF%B9%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85%E6%9D%A5%E8%AF%B4-%E4%B8%AD%E5%9B%BD-%E5%A4%B1%E8%90%BD%E7%9A%84%E5%8D%81%E5%B9%B4-%E5%B7%B2%E7%BB%8F%E5%88%B0%E6%9D%A5-649e9f33

Fri, 21 Jul 2023 16:33:05 +0800

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中国的房地产繁�已是过眼云烟，只留下沉�的债务。

_图片来源：Cfoto/Zuma Press_



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2023年7月21日16:00 CST 更新



通货紧缩迫在眉睫。劳动力正在萎缩和老龄化。房地产繁�已是过眼云烟，只留下沉�的债务。现金充裕的消费者把钱包�得紧紧的。如今中国步履蹒跚的经济走势与日本“失落的�年”之初有
很多可比之处。

中国的投资者已经经历了一个“失落的�年”或更长的时间。国内股价低于2007年水平，每股收益与2013年持平。也难怪中国股票是世界上最便宜的股票之一了。

问题是，最近一系列疲软经济数�凸显出的阴郁情绪是否过头。中国是否陷入了中等收入陷阱，更因未富先老而雪上加霜？还是说，一旦疫情后的混乱消退，受过良好教育和具有创新精神的人口
就能将烦恼抛诸脑后，摆脱楼市阴霾？

要想了解问题的根本所在，就得回到最基本层面上来。增长只来自三个方面：人口增加、资本增加或更好地利用工人和资本，也就是提高生产率。中国�可能拥有更多的工人，因为其人口数量从
去年开始减少了。

当�的困境源于向经济投入了更多的资本，原因是企业和政府借贷太多来搞建设。

现在就剩下生产率了。

当美国游客来到熠熠生辉的大都市上海，乘坐高铁�往北京，用自己的手机就能支付一切费用，他们一定会为这项技术赞叹�已。

但是，生产力无处�在，但就是�在统计数字中。2001年中国加入世界贸易组织(WTO)后经历了一段非同寻常的增长期，但过去10多年来生产力统计数字一直在走下坡路。企业利润�佳和股价萎靡��
��是生产力疲软的必然结果，而政府正在阻�生产力的改善。

从目�的情况可以看出需要多大程度的改进。上个月通胀率为零，月度数字连续五个月下�，这是自2003年以来持续时间最长的一次。

根�从2008年起统计的数�，中国的核心通胀率（剔除食品价格和快速下�的能源价格）只在新冠疫情和2008-2009年全球金��机期间低过当�水平。今年第二季度中国经济同比增速仅为3.2%，低于�
��2008-2009年金��机时期到新冠疫情期间的任何时期。任何有关疫情后的�新开放将带动中国经济恢�快速增长的希望都已破灭。

中国经济积极的一面是，目��处于�新开放的早期阶段，�苏的绿芽刚刚萌发。

“很多外国人并未意识到，中国走出新冠疫情创伤的时间离现在有多么近，”铭基亚洲基金(Matthews Asia)的投资策略师罗福万(Andy Rothman)表示。“人们对此记忆犹新。”他指出，酒吧和餐馆消费的�
��长表明，消费者主导的经济�苏正在进行中。

中国作为世界工厂，还在遭受后疫情时代的全球制成品需求疲软的影�，这也是中国上个月出口骤�12%的原因所在。

�险在于，这仅仅是个开始。中国经济长期失衡的问题尚未解决，又面临着后疫情时代的诸多挑战。简而言之，此�中国过度借贷和投资于住房等非生产性资产，同时在压缩消费。

中国建筑业投机热潮的兴起曾放大了经济增长数�。如今这�繁�已成过去，中国经济产出的25%至30%靠建筑及相关支出是一个主要拖累因素，该比�需要下�。

这就是中国可能�蹈日本覆辙的原因。如果中国政府继续向中国恒大(China Evergrande, 3333.HK)等陷入困境的开发商提供贷款，并假装它们没事，这些房企就会变成僵尸企业，浪费经济资源。

如果这些企业被迫�组并且停业，就会拖欠贷款，给放贷机构造成�失，并暂时抑制经济增长，但�可以腾出工人和资本，�新部署到生产率更高的领域。短期的痛苦能�来长期的收益。

日本选择了�一�模式，将泡沫带来的痛苦分摊到数�年的疲弱增长中，而�是承受短期的剧烈冲击，后者可能导致创造性的破坏，并实现新的经济模式。

瑞银集团(UBS)�首席经济学家、牛津大学(Oxford University)中国中心(China Centre)的研究员George Magnu指出，中国有一些优势。中国的大银行是国有的，因此�会像日本那样摇摆�定。尽管劳动力在减少�
��但中国的人口构成比日本年轻得多。现在的中国�比1990年泡沫破裂时的日本贫穷得多，因此中国�有很大的增长潜力，�纯依靠自身人口就能实现经济增长，赶上世界其他国家。

中国也有日本这个�车之鉴可以参照，自从共产党的喉舌媒体《人民日报》(People's Daily)在2016年发表作者匿�的评论文章警告相关的风险以来，中国的经济学家们已经花了大量时间对日本进行研�
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遗憾的是，中国并没有采取行动。�摩根士丹利(Morgan Stanley, MS)亚洲区主席、耶鲁大学法学院蔡中曾中国中心(Yale Law School's Paul Tsai China Center)高级研究员罗奇(Stephen Roach)说，自那时以来，中国已�
��转向消费主导型增长进行了很多谈论，但几乎没有采取什么行动。

他表示：“2016年让（上述匿�作者）非常担忧的债务密集型增长实际上在之后的七年中大幅增加了。”

中国需要停止通过举债来解决问题，而是要鼓励国内消费并提高生产率。但在政治上很难告诉人们，他们在泡沫时期花钱购买的住宅可能永远都无法完工了，也很难让人脉广泛的开发商倒闭，或
者取消对出口商的支持。过去几年，政府对民营教培和最具生产力的高科技行业进行了整顿，此外与美国的针锋相对导致微型芯片进口受到限制。

看涨者希望，近期对电商集团阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited, 9988.HK, BABA, 简称：阿里巴巴)的限制松动预示着政府对企业的管控将整体放松，而且中国国家主席习近平可能终于
希望提高生产率并实现更好的经济增长模式。从经验来看，投资者�应抱有过高希望。

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